有色金属：寒冬来临 关注美元 选择黄金铜钨

    寒冬来临，还将加剧

    有色金属板块在所有行业中跌幅居首，自年初以来累积跌幅73.46%，自去年高点超过跌幅80%。毫无疑问，A股的严冬已经提前来到。由于世界经济持续低迷，游需求减弱，产品供过于求，同时成本压力不断加大，美元反弹使得金属价格雪上加霜，金属价格仍将下降，有色企业利润持续下滑，寒冬仍将持续。

    金属价值：稀缺性与垄断性

    资源的稀缺性和垄断性是决定其价值的最重要两个因素。铜：最具稀缺性和垄断性的金属品种；铝：成本压力下的艰难行业结构调整；铅锌：产业分散、供应过剩、价格低迷；钼：行业监管推高金属价格，但已高处不胜寒；钨：价值被低估的战略金属；镁：价格回归，行业暴利逐渐消失；黄金：在美元反弹与金融危机间摇摆。

    四季度投资策略：黄金、铜、钨

    在世界经济持续低迷、金融危机日益恶化、全球股市风雨飘摇、A股大盘不断创出新低的背景下，具有强周期性特点的有色金属行业具有较大的风险性，任何不利的消息都将对业内公司股价构成较大的冲击，即使是股价已经下跌到充分合理的地步的公司股票也会有持续下跌的可能性，因此应该回避铅锌镍铝等未来价格仍可能持续下跌、企业盈利会进一步下降的品种，慎重选择具有较明显的抗风险特点的品种作为投资对象，重点选择黄金、铜及钨等品种。

    一、寒冬来临

    （一）全线下跌，有色跌幅居首
    中国A股市场呈现全线下跌的格局，大盘已经跌破上一轮牛市高点2245点，今年至今跌幅近60%，而自去年高点跌幅近65%。细分行业中，跌幅最小的是农林牧渔板块，跌幅49.75%；而有色金属板块在所有行业中跌幅居首，自年初以来累积跌幅73.46%，自去年高点超过跌幅80%。毫无疑问，A股的寒冬已经提前来到。
    有色金属板块个股同样是全线暴跌，无一幸免，板块内个股距离最高股价跌幅都在60%以上。仅厦门钨业以及今年二季度上市的恒邦股份、金钼股份跌幅小于大盘，其他个股跌幅均超过大盘，其中云南铜业、中色股份、中钨高新跌幅居前三位。分季度来看，一季度跌幅居前的是东方钽业、株冶集团、中钨高新等去年集团注资预期落空、业绩大幅回落的个股；二季度跌幅居前的是宏达股份、驰宏锌锗这2只长期停牌后复牌的个股以及同在铅锌冶炼行业业绩大幅下降的罗平锌电，二季度整个铅锌板块跌幅较大；进入到第三季度，跌幅居前的是复牌的西部材料以及受金属价格下滑而导致股价大幅下挫的中金黄金和吉恩镍业，三季度整个黄金矿业板块跌幅较大。值得注意的是，三季度厦门钨业因其自身业绩增长以及受二股东、大股份相继在二级市场上大量增持公司股票的举动刺激，在大盘加速下跌的时期，公司股价相对大盘上涨37%。

    （二）寒冬还将继续：世界经济持续低迷
    自年初以来，受世界经济增长前景恶化等因素影响，国际货币基金组织不断下调了今明两年全球经济增长预期。8月30日IMF将今明两年全球经济增长预期分别调至3.9％和3.7％，低于该组织在7月发布的《世界经济展望》报告中预测的4.1％和3.9％。其中，IMF对欧元区经济增长预期的下调幅度最为显著，今年预期值由1.7％降至1.4％，明年由1.2％调低至0.9％。不过，IMF对美国今年的经济增长预期与上月持平，为1.3％，明年预期值则由0.8％下调至0.7％。中国08年2季度GDP增速为10.4%，相比于去年四季度的11.9%回落了1.5%（相对于去年二、三季度的12.2%回落了1.8%），其中第二产业GDP增速从去年6月的13.70%回落至今年二季度的11.30%。
    全球经济持续低迷显著抑制了有色金属消费的增长，OECD领先指标基本上领先于有色金属价格波动半年左右，领先指标显示有色金属价格中期内仍将有向下调整压力。

    （三）因经济低迷，下游需求减弱
    是受国内外宏观经济低迷，以及自今年年初以来国家严格控制信贷规模，国内诸多行业受到影响，包括许多有色金属的下游行业，其中最为明显的是房地产业及汽车工业。当前房地产业处于全球房地产业景气周期高峰终结后回落期，国内房地产业在宏观调控的压力下进入调整期。目前商品房市场成交量持续低迷，市场观望气氛加重，呈现“量价齐跌”的局面。房地产投资到位资金紧张，同比增速下跌至0.2%的历史低位；从08年年初开始，全国商品房在建面积增速持续下滑；在全球房地产市场景气周期濒临终结，国内“政策拐点”预期落空的背景下，房地产市场调整面临进一步加速的可能。预计在09年下半年之前，房地产业难有明显好转迹象。房地产业的低迷直接减弱了水泥、钢铁、有色金属等产品的消费，波及较大的是铝、锌、镍、铜等有色金属品种。房地产业低迷同时影响到家电消费，从而间接影响到有色金属消费。
    受股市下跌导致的财富效应负面影响、奥运因素导致的汽车需求推迟、油价高涨对汽车消费的抑制、经济放缓期消费者购车意愿下降、消费税调整等等因素影响，国内汽车消费市场增速明显放缓。2008年8月汽车市场共销售整车63万辆，同比下降6%，环比下降6%，汽车需求出现了自05年2月份以来的首次单月销售量负增长。我们认为受宏观经济放缓和财富效应这2大核心因素影响，汽车消费在短期内难以改善。汽车消费的低迷影响到铝、锌以及作为汽车用铅酸蓄电池的原料铅等金属品种的消费。（另外，国内电动自行车行业经历前2年的高速发展进入当前的低迷期同样减弱了铅的消费）。

    （四）成本压力不断加大
    伴随着行业优惠电价取消及电价的不断上涨，贷款利率上升，生产资料价格上涨，人员工资福利的提高，企业的生产升本不断提高。
    目前铅、锌、铝等金属的成本高涨，加之价格下滑，金属价格基本接近生产成本，但由于市场供应仍是呈现过剩局面，成本压力难以传导到下游行业，因此铅、锌、铝等行业的经营将更加困难。

    （五）美元反弹使得金属价格雪上加霜
    美元指数在08年3月份以来就进入盘整趋势，自7月中旬开始了近7年来的最大幅度的反弹。从美国、欧洲、日本等发达国家的经济走势来看，美国经济仍然非常低迷，金融市场处于动荡中。美国的房地产价格延续下跌趋势、就业状况没有好转，“两房”危机爆发可能使得美国房地产市场调整时间加长，并且部分银行接连破产，引起银行继续收紧信贷，对于实体经济的负面影响增大。尽管二季度美国经济反弹，但主要是退税和净出口拉动，房地产先行指标继续下降，个人消费支出持续下降，三季度经济面临再次下滑。但与此同时，欧洲经济出现负增长，市场已经出现减息预期。各国房地产开始下跌，作为欧洲经济火车头的德国面临经济下滑的风险。日本和欧洲如出一辙，二季度负增长0.6%，出口明显下滑，并且房价下跌明显。此消彼长加之目前美国劳动生产率持续上升，导致美元大幅反弹。
    而美元指数与大宗商品价格呈明显的负相关，从美指与CRB金属指数波动图上可以看出岁者美指反弹CRB金属指数显著下跌，可见美元反弹对已经大幅回落的金属价格可谓雪上加霜。另外，从过往数据分析可以看出，当世界经济由滞涨转向衰退周期时，往往商品表现要差于债券及股票。
    不过值得关注的是，目前美国经济前景依然暗淡、政府财政性刺激政策以及挽救“两房”的措施能否见效尚有待观察、房地产市场依旧低迷、金融市场动荡不安，在此情况下，美元指数如果短期内大幅升值则存在一定的回调可能性，不排除在四季度因美元升值过快而小幅回调。届时则可能会给有色金属价格造成一个阶段性的回升空间。

    二、金属价值：稀缺性与垄断性

    （一）稀缺性和垄断性决定资源的价值
    金属资源的稀缺性基本得到大家的共识，按当前金属的年消耗量初步估算，大部分金属的可使用年限都在40年以内，个别金属可用年限都在10年左右，就长期而言，金属都算是短缺品种。另外金属储量随着勘探力度的加大有增长的可能性。但短期而言，由于世界经济的周期性发展，对金属需求的增速也呈现周期性的变化；而金属矿山开发力度的加大往往是在行业盈利顶峰是开始，在利润萎缩时减弱。由此造成了短期内的金属供应过剩与短缺，而往往金属短缺出现在行业利润率最好的顶峰，而金属过剩则出现在行业盈利下滑的阶段。特别是在行业集中度不高的一些矿产品种，追逐利润的天性导致盲目投产，矿产产出的过剩伴随行业利润的下滑加速前行，直至某些企业亏损加剧而退出，行业重新整合，方能引来另一轮复苏。而在集中度较高的品种中，由垄断而形成的对矿产供应的控制力度不断加大，即使在消费低迷的情况仍可通过控制供应来削弱过剩的幅度，从而控制金属价格。因此，资源的稀缺性和垄断性是决定其价值的最重要两个因素。

    （二）铜：最具稀缺性和垄断性的金属品种
    在所有金属品种中，铜用量大、用途广，同时最具有资源的稀缺性和垄断性两大特性。在自03年开始的金属牛市中，铜始终是牛市红旗，其中很重要的一个因素就在于行业的高度集中性，对铜价构成了强有力的支撑，减缓了铜价下跌。目前全球铜精矿行业前5大生产商分别是Codelco、Freeport、BHP、Xstrata和RioTinto，它们2006年铜精矿产量占到全球产量的41％，BHP和RioTinto的全球产量份额分别为8%和5%。如果BHP完成对RioTinto的并购，那么BHP将超过Codelco成为全球最大的铜精矿生产企业，全球市场份额为13%，而全球前5大铜生产商的集中度也相应提高到45%。世界范围的铜矿资源比较集中，资源占有量最大的5个国家占全球铜矿资源储量的57%，其智利、美国、印尼、墨西哥、秘鲁、中国、澳大利亚的铜储量分别占全球的31%、7%、7%、6%、6%、5%。铜矿储量及产量的高度集中性使铜矿产出可以达到一个可控的产出情况，并且不断通过人为的调控来增大或者减缓铜矿的产出，同时通过TC/RC来控制下游铜冶炼企业的精铜产出量。因为很明显的，对于铜矿供应商来说，铜价维持高位给他们带来的收益远远要超出TC/RC下调几美金所带来的微薄提高。TC/RC、地震、罢工、设备检修、矿山开发进展缓慢等等都不过是他们用以控制铜价的手段。供应的偏紧对铜价提供了一定的支撑。
    但另一方面，世界经济的低迷，欧美房地产业新屋开工率持续走低，中国的房地产市场也步入低谷，家电业的空调与冰箱产量增幅明显下滑等因素都表明了铜的下游消费开始出现增速放缓。在国内，目前唯独电力行业的电网及设备投资方面还保持较高的增速，对铜电缆的需求保持旺盛。需求的放缓对铜价的预期有较大影响。
    我们认为，铜价将在供应人为控制下的紧张与需求实质上的放缓之间摇摆，未来价格将在5500-8500美元之间振荡。

    （三）铝：成本压力下的艰难行业结构调整
    铝在地球元素中储量排第三位，仅次于氧和硅，地球上的铝资源足够人类使用数百年，因此从长期来看，铝不存在资源紧张的情况。更何况铝可回收利用，2007年中国再生铝产量达到275万吨，占中国铝产品消费总量的18.6%。但从经济开采角度来说，存在铝土矿品质高低、烧制氧化铝难易不同，短期内因下游氧化铝产能的加大呈现各方抢夺优质铝土矿资源的情况，在一定程度上推高了铝土矿的价格。我们认为长期来看，铝土矿价格难以再大幅上涨，而氧化铝因前2年盲目扩建，全球产能已呈现过剩的局面，未来氧化铝价格有一定的下行空间。而电解铝方面，由于下游房地产、汽车等对铝消费十分重要的行业出现低迷，铝消费增速放缓，但电解铝产能却进一步扩大，因此未来2年铝过剩的程度将进一步扩大，BROOKHUNT预计明年全球电解铝过剩将达到130万吨以上，其中中国过剩就将达到120万吨以上。铝价格将在低位徘徊。
    我们认为今年下半年及09年将是铝行业经营压力最艰难的时期，行业内企业必须面对生产成本进一步攀升（4季度很可能会再次上调销售电价）的压力以及市场电解铝供应过剩而导致价格下滑的双重压力，而09年铝行业将进行惨烈的市场结构调整时期，部分生产者将不堪成本压力以及亏损加剧的经营现状而退出市场。当前形势下，具有资源优势、上下一体化的中国铝业有较强的竞争优势，我们相信中铝凭借自身实力、资源自给率、技术水平等将最终在市场中胜出，但自身业绩也将受到较大影响。

    （四）铅锌：产业分散、供应过剩、价格低迷
    尽管铅锌行业属于可用年限较少的稀缺性资源，但这个行业的集中度较低，在国内各金属品种的生产企业中，铅锌矿采选业及冶炼加工业的生产企业家数都是最多的，而且在05年铅锌行业利润走高时，企业家数呈现明显上升势头，截止到2008年5月，铅锌矿采选业的企业家数达766家，冶炼加工企业家数达到597家，行业集中度进一步分散。行业中出现了以中金岭南、驰宏锌锗、株冶集团、葫芦岛锌业、金鼎锌业等大型企业与众多小规模企业展开激烈资源争夺市场竞争的格局。05年开始投产扩建的产能这2年逐步释放，而下游因经济低迷汽车消费增速放缓而导致的镀锌板消费量放缓、铅酸蓄电池消费低迷，市场整体呈现铅锌供应过剩的局面。
    当前格局下，压力较大的是一些中小型企业，他们希望能联合业内的大企业进行“限产报价”，大型企业并未响应限产号召，最终限产保价也是无疾而终，大型企业显然的志不在一时的利润，而是在行业的整合、资源的争夺之上。这正是为什么铅锌产量以及明显过剩，但驰宏锌锗、锡业股份、西部矿业等公司还在加紧上马新的铅锌冶炼项目的原因。相对而言，大型企业凭借自身的规模和技术上的优势，在资源及市场的争夺上我们预计即使有一时的矿企因价格过低而有惜售倾向导致市场上供应短时紧缺从而提振锌价，但在较长的一段时间里无法改变行业分散产能过剩的格局，只有这个行业中的资源集中度进一步提高，而部分中小型企业不堪重负退出市场，大型企业整合加速、整体产量增幅放缓之后，方能逐步走出低谷。我们认为明年年底之前，铅锌价格仍将在低位徘徊，不排除进一步下跌至成本线以下的可能。对于铅锌行业，宜观察行业中的大型企业矿山建设进展、资源获取等情况，可重点关注驰宏锌锗、中金岭南等公司。